文章来源：亿翰智库
引言
2021年下半年以来，伴随着地产行业持续承压，国际三大评级机构的信用评级下调不绝于耳，时刻挑动着投资者和购房者紧绷的心弦。
首先，信用评级是什么？有什么作用？
信用评级是被评人违约风险的指示器，一般是在债券市场中，由评级机构作为第三方对债务人偿债能力和意愿作出的专业评价，由穆迪、惠誉和标普组成的国际三大评级机构是目前主流的、影响力最大的国际评级机构。包括三大评级机构在内的少数评级机构获得美国政府的许可从事评级业务，同时政府报告和金融市场直接引用和依赖评级结果，因此天然赋予了这些机构极大的权威和影响力。
评级机构使用一套符号体系表示评级结果，评级结果可归为投资级和投机级，代表了机构对违约风险高低的两种基本判断，对于三大评级机构而言，Baa3/BBB-及以上为投资级，以下为投机级，其中Caa1/CCC+及以下表示具有不同程度的违约风险。
对于发行人而言，越高的信用评级能够带来更充足的认购和更低的融资成本。对于投资者而言，一方面期待信用评级能够预警标的的违约风险，作为投资决策的参考，另一方面由于一些债券的兑付条款与信用评级挂钩，因此与投资收益回收相关。
其次，为什么现在房地产企业信用评级备受关注？
这来自于整个地产行业前所未有的流动性危机及前所未有脆弱的信心。自2021年下半年以来大型房企暴雷开始，行业遭遇前所未有的深刻危机，行业流动性危机导致债务违约和项目交付问题蔓延，在此背景下，投资者和购房者的信心也前所未有的脆弱，因此投资者、购房者、媒体等广大群体对地产相关的负面新闻高度敏感，尤其是与偿债相关的负面消息，在此背景下，具备“权威”光环的评级机构的结果自然引起广泛关注，并被很多群体理所当然地奉为圭臬。
最后，我们更关注的是，这一波广泛而深刻的评级下调潮可怕吗？我们究竟应该如何理性看待评级下调，以及地产行业的未来？
一、 地产评级经历着第四次低谷，评级下调的预警作用不足
1、地产评级现状：整体低谷，三到四成企业评级不理想
当我们审视如今的地产行业评级，会发现其处于前所未有的低谷。以E50企业为样本，目前能够达到投资级评级的企业不足三成，主要为国央企和个别民企，这与以往相比变化可能不大，但是同时三到四成企业评级进入C字头或以下或者在近一年内撤销评级，这确实是非常罕见的。
具体而言，E50企业中，穆迪21%企业为投资级，其中仅龙湖一家民企；惠誉35%为投资级，其中仅龙湖、碧桂园两家民企；标普16%企业为投资级，其中仅龙湖一家民企。
与此相对，穆迪43%的企业评级位于C字头或以下或者在近一年内撤销评级，惠誉和标普的这一比例分别达到35%和43%。
2、地产评级调整：高频调整，预警作用不足
与现状同样重要的是，地产行业到底经历了怎样的评级调整过程？回顾2021年6月以来三大机构的评级调整，我们发现其呈现以下五大特点：
(1)高频次调整：面向地产行业，穆迪、惠誉2021年6月以来的评级调整接近或达到200次，其中个别企业的评级调整相隔时间甚至只有短短几天，这与此前评级机构的几个月或者半年以上的定期调整形成了鲜明的对比。
(2)下调为主流：在三大机构的评级调整动作中，评级下调和评级撤销占比在六到七成。
(3)少数企业幸存：仅国央企、港资企业和个别民企能够维持评级，其他企业无一幸免被下调或者接连下调。以惠誉为例，中海、保利等国央企以及太古地产、九龙仓等港资企业能够维持评级，而民企中仅龙湖、碧桂园和旭辉能够维持评级，其他民企则几乎无一幸免。
(4)下调原因基本类似：评级机构下调评级的依据主要是认为企业销售下滑、再融资渠道收窄等因素使得企业流动性灵活性下降。
(5)调整的前瞻性不足：比起我们所期待的良好的风险预警作用，我们发现三大机构评级调整的前瞻性并不好，它往往要在风险事件即将发生甚至发生之后才会作出反应。以宝龙地产为例，7月4日其宣布寻求年内到期的2笔美元高级票据的展期，但穆迪、惠誉在4天前和5天前对其的评级还是B3和B，在其宣布展期的附近几天才下调评级至C级别。因此，比起预警作用，评级调整更类似一种触发式的结果。
3、评级调整历史：四次下调潮，评级调整基本跟随地产周期
拉长时间线，我们发现2010年来评级下调潮已经发生过3次，评级下调的周期基本跟随地产的周期。
具体而言，前三次评级下调潮分别发生在2012年、2014年下半年-2015年以及2016年，除2016年外，前两次都与地产下行周期一致。同时2012年、2014年下半年-2015年和2021年上半年至今的评级下调原因也基本一致，只不过由于此次行业流动性问题更加剧烈，因此下调的广度和深度更加显著。
二、 如何看待三大机构评级下调潮？
三大评级机构的强大话语权和影响力不可否认，但是我们认为在当前行业低谷期，尤其应该理性看待评级下调，不应该夸大评级下调的作用；更为重要的是，通过深刻分析和历史回顾，我们发现在三大机构的权威性背后，是对风险预警这一初衷的背离，以及引发和加剧风险的后果。面对未来的颠簸，我们期待它能提前告知已经上车的乘客站稳抓牢，但是最后等来的很可能是接近颠簸时的一脚急刹车。
1、评级下调的企业一定会违约吗？低评级企业一定会走向破产吗？
首先，如果我们选择在很大程度上相信评级机构的结果，我们就必须确保真正了解评级结果的含义和后果。
如何去理解评级下调？
第一，要看方向，更要看调整后的结果，同样是评级下调，下调后处于在A字头、B字头或在C字头代表着评级机构完全不同的判断。以碧桂园为例，6月22日穆迪下调其评级，由Baa3至Ba1，虽然当时激起了不小的舆论，但是我们看到，此次下调仅1级，Ba1离投资级评级也仅一步之遥，这一下调与其他下调至C字头的情况完全不能等量齐观。
第二，要看结果，更要看调整背后的原因，我们应该对原因本身的真实性、是否能够导致对应的违约风险以及原因对于自己决策的影响作出自己的判断。
如果企业被下调至C字头或以下，是否意味着企业一定会破产？事实上，虽然评级下调容易将企业拖入违约的恶性循环，但是如果认为低评级一定意味着企业破产就太过武断。企业短期资金链断裂并不意味着企业本身基本面一定差，企业可能具有一定规模的优质资产以及长期积累的竞争优势，通过债务的展期，随着行业形势的好转以及企业自身的努力，企业有可能度过难关，重新回到正常的现金流状态，相应地，企业的评级也会随之调升。
2、评级下调到底是在预警风险，还是加剧风险？
当我们为不断下调的评级牵动神经的时候，我们是否认真思考过，我们为什么像相信某种神谕一样对评级结果深信不疑，三大机构的权威性真的可靠吗？
事实上，当我们回顾评级的历史，就会发现历史上三大评级机构发生过重大的失误，引发过严重的金融动荡，外界对于三大评级机构的质疑和诟病也从来没有停止过。
2008年金融危机中三大评级机构是危机爆发的重要推手。至2007年7月，标普、惠誉对于七成以上次级贷款的评级在AAA级，与美国国债同等级别，错误的信用背书助长了次级贷款规模的膨胀，毫无疑问地为次贷危机的爆发推波助澜，而2007年7月之后其开始大规模下调次级贷款的评级，并由此引发金融市场震荡。危机过后三大评级机构均遭到市场或政府起诉，其中，标普最终向美国证券交易委员会和另外两家监管机构支付总计7700万美元罚金以达成和解，穆迪则支付了高达8.64亿美元。
2009年欧债危机中三大评级机构的评级下调则一直被诟病受政治因素影响。2009年，三大评级机构先后下调希腊、葡萄牙等国的主权信用评级，使得这些遭遇公共债务问题的国家越陷越深，伴随着美国从金融危机中恢复，欧元的强势地位开始扭转，避险的资金也开始回到美国，因此评级机构的下调动作被认为背后是美国为了争夺货币主导权和债务资源的政治驱动。
我们期待三大评级机构的权威性来自于其严格的中立立场、科学的评价模型以及对风险素来的敏感前瞻，但是事实可能是，它们的权威来自于它们天然具备的权力和垄断地位。
(1)评级机构的两大缺陷：伪中立性，评级方法不准确
我们应该将三大评级机构放下神坛，去认识到本质上它是商业机构，而且它是由被评人付费的，它的评价方法虽然带有神秘性，但是缺陷也是不言而喻的。
1)评级机构的中立立场存疑
评级机构的性质以及商业模式使得其很难保持真正的中立立场。与一般人印象不同的是，三大评级机构并不是公益性的国际组织，而是盈利性的私营商业机构，而且更为重要的是在现行的模式下，评级由被评人即发行人付费，同时评级业务外机构还有面向被评人的咨询业务，在此背景下，评级结果将在多大程度上被评级机构的股东或者付费的被评人影响，外界都是不可知的。
2)评级机构的评价方法不一定恰当
三大评级机构都有自己的评级模型并定期更新，在其公布的基本模型中，穆迪更看重企业的财务状况，惠誉更加本土化，考虑到了中国的预售制度和预售资金监管政策，标普在财务状况方面注重现金流的分析。
但是，很明显一个固定的模型很难及时和准确地反映众多企业瞬息万变的实际情况，我们认为其评价模型至少存在以下四个缺陷：
第一，评级资料的及时性和完整性不足，评级机构的数据来源包括被评人提供、公开渠道以及其他非公开渠道等。以被评人提供数据这一条独特的渠道而言，受制于被评人财报周期和自身利益考虑以及评级机构人力资源，评级机构很难及时和全面掌握被评人的相应指标的情况，信息不对称的问题依旧存在。
第二，评级模型的片面性，例如模型不可避免地忽视难以量化的影响因素，容易只看到问题的发生，但是未考虑到企业的应对和努力等。
第三，评级模型的刻板性，一个静态的量表面对复杂的情况难免失真，难以适应具体企业具体情况的变化。
第四，评级思路的惯性，即2017年财政部在反驳穆迪等机构时提及的顺周期评价方法，这种思路使得评级非常容易受到大环境的影响，在大环境好时评级倾向于过于乐观，而大环境差时倾向于过度反应。
我们当然不是在要求评级机构和评级结果是完美的，但是问题在于这样存在明显缺陷的机构和结果却长期占据着权威和主导的地位。
(2)风险预判的初衷失灵，反而加剧风险演化
正如我们已经在这一轮地产行业评级下调和2008年金融危机中看到的，虽然评级的初衷是提前警示风险，但现实是评级或人为或客观地达不到这个效果，而且由于其权威的地位，对风险的忽视和滞后的过度反应往往还会引发和加剧风险。
对于正在经历流动性危机的地产企业来说，评级的下调可能将企业拖入恶性循环，让企业越陷越深，一方面，评级的下调容易使得引发下调的因素继续恶化，包括企业融资渠道进一步恶化使得再融资更加困难，损伤脆弱的需求端信心使得销售前景更不乐观，而这又导致评级继续下调，从而形成偿债渠道收缩和评级下调的恶性循环；另一方面，过低的评级可能加速存量债务到期，而这又容易触发更多债务的交叉违约条款，从而使得企业的违约规模越来越大，债务危机越来越深刻，形成违约的恶性循环。
总而言之，我们应该认识到，当前地产行业的评级下调潮更多是对地产行业本轮下行周期的滞后的和可能过度的反映，而不是对地产行业未来风险的提前预判，虽然它本身确实会带来危机的深化和市场的动荡。
三、 不破不立，越是危机越应该保持理性
1、评级下调潮可怕吗？
回到最初的问题，三大评级机构的密集评级下调可怕吗？我们认为，从预判未来的角度，它并不可怕，因为评级在预警风险方面做得并不好，我们不能因为未来难以预测就盲目相信一个宣称有这个功能的工具；但是从它本身能够加剧风险来看，评级下调潮又确实可怕，这样一个具有明显缺陷且有过巨大失误的体系继续占据金融市场的权威和垄断地位确实不合理。
2008年金融危机之后美国针对信用评级行业的改革陆续推进，包括探索投资人付费的信用评级模式、增加具有授权的信用评级机构数量、要求评级机构为重大失误承担责任、增强对信用评级机构的监管以及减少政府文件中对于评级结果的直接引用等，但是遗憾的是由于少数评级机构仍是受到国家认证的金融市场“看门人”，且三大评级机构的市场根基深厚，因此目前为止国际信用评级市场的情况并未发生太大变化。
虽然我们预计三大评级机构的权威和影响力短期内不会改变，但是这并不意味着我们一定要接受这样的制度安排，企业可以选择以无评级的方式去发行美元债。一方面，中资美元债主流发行规则RegS并不强制要求评级，而截至2022年初有近半数量的存量中资美元债是以无评级的方式发行的。另一方面，2021年开始我国开始试行债务融资工具注册或发行环节不强制评级的制度，这将从源头上促进境内信用评级市场的市场化改革，促使评级机构回到信用评级的初衷。
2、破不是目的，阵痛之后地产行业将迎来更好的发展
2021年下半年以来，地产行业持续承压，在负面消息和唱衰之声已经见怪不怪的时候，我们是否有想过这样一场危机到底从何而来，最终又该走向何方？
所谓不破不立，破永远不是目的，国家对于地产行业的从严监管目的在于整顿，而不是打压。过去地产行业高周转、高杠杆、高负债的模式确实容易堆积风险，因此监管的介入目的在于打破旧模式的惯性，提前中断风险累积过程，引导行业和企业转向健康和可持续的新模式。
在新旧模式转换过程中行业不可避免地要经历阵痛，但是在我们相信在行业调整过后，地产行业能够焕发新生，重新在经济发展和社会就业中发挥重要作用，尤其在“双碳”的战略目标下，承担起主要的推动角色。对于企业竞争格局来说，国央企和民企都依然会是重要的市场力量，只是结构上可能从原来的三七到七三，目前在稳健经营的民营企业在未来仍有一席之地。
不论是投资者、购房者还是普通公众，地产行业的发展都与我们息息相关，因此我们应该理性地看待当前地产行业的阵痛，支持正视问题和解决问题，而不是夸大问题和放任恐慌；对于行业内人士，应该坚定信心，相信行业阵痛之后会迎来更加稳健的发展
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